Überarbeitung der MAR-Verordnung 3/4

Definition vertraulicher Informationen

In einer weiteren Publikation aus unserem Zyklus werden wir die Schlussfolgerungen und den Ansatz der ESMA (European Securities and Markets Authority) diskutieren, die im Bericht über die Überarbeitung der MAR-Verordnung zur Definition von vertraulichen Informationen vorgestellt werden. Wir werden uns auf die Definition von Emittenten und Finanzinstrumenten konzentrieren, ohne die Definition für Warenderivate, Emissionszertifikate und in Bezug auf Personen, die für die Ausführung von Aufträgen verantwortlich sind, zu berücksichtigen.

Mit den von der ESMA durchgeführten Konsultationen sollte in erster Linie überprüft werden, ob die Definition von Insiderinformationen weit genug ist, um möglichst viele Umstände abzudecken und eine wirksame Bekämpfung von Missbrauch zu ermöglichen.

Die Definition von vertraulichen Informationen basiert auf drei Voraussetzungen:

  • Präzision – bedeutet, dass die Informationen auf eine Reihe von Umständen hinweisen, die vorliegen oder vernünftigerweise erwartet werden können, oder auf ein Ereignis, das eingetreten ist oder vernünftigerweise erwartet werden kann, wenn die Informationen ausreichend detailliert sind, um daraus Schlussfolgerungen über die wahrscheinlichen Auswirkungen dieser Reihe von Umständen oder Ereignissen auf die Preise von Finanzinstrumenten oder verwandten Derivaten zu ziehen. Im Falle eines zeitlich aufgeteilten Prozesses, dessen Zweck oder Ergebnis das Auftreten bestimmter Umstände oder eines bestimmten Ereignisses ist, können die genau identifizierten Informationen diese zukünftigen Umstände oder dieses zukünftige Ereignis sein, aber auch Zwischenschritte im Prozess, die sich auf das Auftreten oder die Ursache dieser zukünftigen Umstände oder dieses zukünftige Ereignis beziehen,
  • Geheimhaltung – was bedeutet, dass die Informationen nicht allgemein öffentlich zugänglich sind,
  • Preisbildung – was bedeutet, dass eine Veröffentlichung solcher Informationen wahrscheinlich erhebliche Auswirkungen auf die Preise dieser Finanzinstrumente haben würde, die gleichzeitg ein rational handelnder Investor wahrscheinlich nutzen würde, sich teilweise darauf stützend, um seine Investitionsentscheidungen zu treffen.

Während der Konsultation gaben die meisten Befragten an, dass mögliche Änderungen der Definition von vertraulichen Informationen zu Unsicherheit und rechtlicher Instabilität führen könnten. Gleichzeitig wurde betont, dass die derzeitige Definition korrekt funktioniert und daher zur Bekämpfung von Missbrauch auf dem Markt ausreichend ist. Aufgrund der Flexibilität der Definition gibt es praktisch keine Möglichkeit, dass Umstände in Bezug auf die Emittenten bestehen, die über die Reichweite der Pflicht zur Identifikation von Informationen hinausgehen würden.

Unabhängig von der Tatsache, dass die Definition ihre Rolle an sich erfüllt, müssen einige ihrer Elemente tatsächlich geklärt oder ausführlicher festgelegt werden, insbesondere im Bereich der Voraussetzungen. Während der Konsultationen kam es zu Anträgen auf Ausstellung von Richtlinien, in denen einzelne Formulierungen erläutert wurden, die für den ordnungsgemäßen Empfang der gesamten Definition wichtig sind.

Die Richtlinien sollten Folgendes betreffen:

  • in Bezug auf die Voraussetzung der Präzision:

– Angabe von Kriterien, nach denen Emittenten die Wahrscheinlichkeit eines bestimmten Ereignisses oder von Umständen in der Zukunft bestimmen könnten, z. B. Bestimmung des Prozentsatzes der Wahrscheinlichkeit für ihren Eintritt,

– Angabe eines Katalogs von Ereignissen, die im Voraus auf die Präzision der jeweiligen Information hinweisen würden, z. B. Ereignisse, die eine Entscheidung der zuständigen Organe der Gesellschaft vor ihrer Entstehung erfordern, wie etwa das Auftreten von Voraussetzungen für die Erstellung eines Auszugs, für den ein Beschluss des Vorstands erforderlich ist. Darüber hinaus würde ein solcher Katalog alle Informationen enthalten, die auf Finanzdaten basieren, wie Strategie, Prognose, Dividendenpolitik, Informationen zu Ergebnissen (Profit Warning),

– Angabe des Zeitpunkts, ab dem die Informationen bei Prozessen mit reibungslosem und dynamischem Verlauf als präzise anzusehen sind, z. B. Schlussfolgerungen aus internen und externen Audits, Pläne für Änderungen im Vorstand, Streitigkeiten zu wichtigen Verträgen, schwierige finanzielle Lage, die über die Definition der Insolvenz hinausgeht, Informationen, die im Rahmen von M & A- oder Joint-Venture-Transaktionen entstanden sind, Prozesse, die im Rahmen von Angebotsanfragen durchgeführt werden.

Die Voraussetzung für Präzision in komplexeren Szenarien schafft Herausforderungen bei der Interpretation, die es den Emittenten nicht immer ermöglichen, die richtigen Schlussfolgerungen zu ziehen, da die Grenze zwischen dem, was vertrauliche Informationen sind und was nicht, sehr verschwommen ist. Die Folge ist eine scheinbar einfache Lösung, um bestimmte Informationen im Falle von Zweifeln als vertraulich einzustufen, wofür ein berüchtigtes Beispiel die Flut aktueller Berichte zu COVID-19 ist. Einige Emittenten sind auch versucht, die Frage, ob Insiderinformationen vorliegen, aufzuschieben oder gar zu vermeiden.

Unserer Meinung nach ist das Konzept richtig, Richtlinien bereitzustellen, die eine bessere Identifizierung des Zeitpunkts ermöglichen, zu dem vertrauliche Informationen während kontinuierlicher Prozesse entstehen. Insbesondere bei M&A- oder Joint-Venture-Transaktionen bestehen Zweifel an der Aufnahme von Verhandlungen zwischen den Parteien. In der Regel wird davon ausgegangen, dass die Verhandlungen beginnen, sobald die Diskussionen die Einigung auf bestimmte Transaktionsparameter betreffen. Folglich sollte der Abschluss einer Vertraulichkeitsvereinbarung zwischen den Parteien nicht als vertrauliche Information angesehen werden, als Tätigkeit, die nur den Kontakt zwischen den Parteien initiiert, aber noch nicht über die Tatsache entscheidet, dass tatsächliche Gespräche aufgenommen werden. Leider gibt es Fälle, in denen die Aufsichtsbehörden die tatsächliche Durchführung von Diskussionen zur Transaktion nicht berücksichtigen, sondern das Abschlussdatum der Vertraulichkeitsvereinbarung als Datum ihres Beginns annehmen. Unsere Befürchtung wird jedoch durch die Erstellung eines Ereigniskatalogs verursacht, der im Voraus die Richtigkeit einer bestimmten Information in Bezug auf Finanzinformationen im weitesten Sinne anzeigt. Es hängt natürlich alles vom spezifischen Inhalt der Richtlinien ab, aber was zu Rechtsunsicherheit und Instabilität führen kann, ist beispielsweise, im Voraus zu befinden oder jegliche Andeutungen zu enthalten, dass die Prognose der Ergebnisse des Emittenten eine vertrauliche Information darstellt. Solche kategorischen Aussagen in den Leitlinien und ein fallbezogener Ansatz zur Erstellung eines Ereigniskatalogs würden die Definition vertraulicher Informationen erweitern, ohne die Bestimmungen der MAR-Verordnung selbst zu ändern.

  • in Bezug auf die Voraussetzung der Preisbildung:

– die Angabe dessen, auf welche Weise der Test des rationalen Investors und der „wesentliche Einfluss auf den Preis” sich gegenseitig aufeinander auswirken, darunter die Entscheidung, ob beide Voraussetzungen gleichzeitig bestehen müssen, oder ob nur Letztere ausreichend ist, um eine Information als vertraulich zu definieren,

– eine Klarstellung der Tatsache, dass die Bewertung der Voraussetzung einen ex ante Charakter besitzt, und die ex post Elemente nicht berücksichtigt werden sollten,

– die Betonung, dass ein signifikanter Einfluss auf den Preis als mittel- bis langfristiger Effekt und nicht als kurzfristiger „spekulativer“ Effekt betrachtet werden sollte,

– ein Hinweis darauf, dass die Emittenten die Auswirkungen der Informationen auf den Preis der von den Emittenten ausgegebenen Instrumente und nicht auf die von Dritten ausgegebenen Derivate bewerten sollten,

– eine Klarstellung der Bewertungskriterien für Schuldinstrumente, unter Berücksichtigung der Tatsache, dass gewöhnliche Schuldinstrumente tendenziell weniger liquide sind.

Unsere Praxis zeigt, dass Emittenten einen intuitiven Ansatz zur Bewertung der Voraussetzung der Preisbildung verfolgen und die Schlussfolgerungen aus dieser Bewertung in der Regel korrekt sind. Wir begrüßen jedoch die Klarstellungen der ESMA zur Art der Bewertung dieser Voraussetzung als ex ante und den Ausschluss des spekulativen Effekts, aufgrund der Tatsache, dass die Aufsichtsbehörden trotz des klaren Wortlauts der Präambel der MAR-Verordnung manchmal entgegengesetzte Argumente zur Rechtfertigung ihrer Entscheidungen verwenden. Es ist wichtig, zu betonen, dass die Perspektive und die kurze Zeit des Emittenten bei der Entscheidung über die Einstufung von Informationen als vertraulich bei der Beurteilung der ordnungsgemäßen Identifizierung von Informationen nicht ignoriert oder durch einen Horizont ersetzt werden sollten, der viel breiter ist als jener, den der Emittent besaß. Ein häufig angetroffenes Argument ist auch die Schlussfolgerung der Organe zum Anstieg oder Abstieg des Kurses von Finanzinstrumenten zu dem Zeitpunkt, an dem die Information als vertraulich eingestuft werden konnte, unter Außerachtlassung der Tatsache, dass der Kurs einige Tage später zu seinem ursprünglichen Wert zurückkehrte,

  • in Bezug auf die Voraussetzung des nicht öffentlichen Charakters:

– Bestätigung, dass es keine Hindernisse für die selektive Weitergabe von vertraulichen Informationen an Analytiker und Makler gibt, in dem Fall, wenn Emittenten versuchen, zu den von ihnen fälschlicherweise gezogenen Schlussfolgerungen Stellung zu nehmen. Richtlinien zum konzerninternen Informationsfluss sowie zum Informationsfluss zwischen Vorstand und wesentlichen Aktionären wurden ebenfalls angefordert,

– Behandlung des Problems der Offenlegung vertraulicher Informationen aus anderen Quellen als dem Emittenten, z. B. einer Entscheidung, die vom Gericht oder vom Amt für Wettbewerbs- und Verbraucherschutz öffentlich zur Kenntnisnahme gegeben wurde, Informationen, die in sozialen Medien veröffentlicht wurden.

Während das erste von den Befragten gemeldete Problem beherrschbar zu sein scheint, ohne Notwendigkeit einer Stellungnahmen seitens der ESMA, ist das zweite in der Tat interessant, wenn man bedenkt, wie der Ausdruck „Bekanntgabe zur öffentlichen Kenntnisnahme“ zu verstehen ist. Intuitiv scheint die Situation einfach zu sein. Die Doktrin betont, dass Informationen öffentlich sind, wenn sie von einer unbegrenzten Gruppe von Personen gleichzeitig gelesen werden können und dies von diesen Personen keinen Arbeitsaufwand erfordert. Unter der Annahme, dass vertrauliche Informationen, die über das Wissen des Emittenten hinausgehen, vollständige Informationen sind und keine zusätzliche Ergänzung erfordern, erfordert die Erklärung, dass sie öffentlich verfügbar sind, doch einer Analyse des Umfangs der Verbreitung der Information. In der Doktrin und Rechtsprechung gibt es Beispiele für Umstände, unter denen Informationen als öffentlich angesehen werden können, wie z. B.: offizielle Anzeiger von Ämtern, Register von Unternehmern, Informationsdienste. Andererseits umfasst die Bekanntgabe von Informationen zur öffentlichen Kenntnisnahme möglicherweise nicht die Veröffentlichung von Informationen in einem Blog mit geringer Leserschaft, ihre Ankündigung während einer Pressekonferenz, bei Veranstaltungen zu besonderne Anlässen oder der Hauptversammlung.

Darüber hinaus sollten die Richtlinien angeben, wie hoch die Erfolgswahrscheinlichkeit eines zeitlich aufgeteilten Prozesses sind, um feststellen zu können, ob wir es mit einer Zwischenphase zu tun haben. Unserer Meinung nach könnten sich solche Richtlinien sowie die Idee, den Prozentsatz der Wahrscheinlichkeit eines zukünftigen Ereignisses anzugeben, als unmöglich umzusetzen erweisen. Abgesehen davon, dass in komplizierten Prozessen die Ermittlung, ob und wann es sich um vertrauliche Informationen handelt, der Akrobatik gleichkommt, wäre auch die Bestimmung der prozentualen Wahrscheinlichkeit für den Eintritt eines zukünftigen Ereignisses eine zusätzliche „Erleichterung“.

Die ESMA stimmte den Befragten bezüglich der Änderungen der Definition zu und kam zu dem Schluss, dass sie einen angemessenen Anlegerschutz und Marktintegrität ermöglicht, da sie das richtige Gleichgewicht zwischen einem ausreichend umfassenden Charakter, der den Anforderungen der ordnungsgemäßen Identifizierung verschiedener mit Missbrauch auf dem Markt verbundener Verhaltensweisen gerecht werden sollte, und einer ausreichenden Normativität, die den Marktteilnehmern in den meisten Fällen die richtige Identifikation ermöglicht, ob sie es mit einer vertraulichen Information zu tun haben. Nach Ansicht der ESMA könnten Änderungen der Definition zu einer erhöhten rechtlichen Unsicherheit führen, da die Definition von vertraulichen Informationen das Wesen des Systems zur Bekämpfung von Missbrauch auf dem Markt darstellt und weitere, in der MAR genannte Verpflichtungen davon abhängen.

Nach Ansicht der ESMA zielten einige der von den Befragten vorgestellten Änderungen darauf ab, die Definition einzugrenzen, um die Unsicherheit ihrer Auslegung zu verringern, und eine detailliertere Definition könnte zu einer Verringerung des Anlegerschutzes führen, da der Umfang von Verhaltensweisen, die einen Missbrauch auf dem Markt darstellen, folglich begrenzt wäre.

Aufgrund der Anzahl der Anfragen nach Auslegungshinweisen hat die ESMA ihre Bereitschaft zum Ausdruck gebracht, Richtlinien zur Definition von vertraulichen Informationen herauszugeben. Gemäß der im Bericht zur Überarbeitung der MAR-Verordnung angegebenen Erklärung werden zunächst Richtlinien zu konkreten Szenarien (z. B. Finanzberichterstattung) entwickelt, von denen die ESMA glaubt, dass sie den Emittenten selbst eine Hilfe sein werden, da sie die Sicherheit der Auslegung in Bezug auf konkrete und wiederkehrende Umstände erhöhen werden.

Bei Fragen oder Zweifel wenden Sie sich bitte an:

 

Magdalena Szeplik

managing associate, adwokat