Cena w wezwaniu – wartość godziwa

Cena za akcję w wezwaniu ogłaszanym zgodnie z nowymi regulacjami w dalszym ciągu nie musi być wartością godziwą. Zaskakujące stwierdzenie? Ale absolutnie prawdziwe w świetle logiki i treści art. 79 znowelizowanej ustawy o ofercie publicznej i warunkach wprowadzenia akcji do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych („Ustawa”). Albowiem obecne regulacje modyfikują nieznacznie dotychczasowy podstawowy sposób wyznaczenia ceny w wezwaniu, tj. obligują, aby cena za akcję nie była niższa niż średnia cena rynkowa z okresu 3 i 6 miesięcy poprzedzających wezwanie, chyba że cały okres notowań był krótszy.

Jednocześnie wskazują w nowym art. 79 ust. 3a Ustawy, że tak ustalona cena musi zostać skonfrontowana z wartością godziwą akcji jedynie w dwóch sytuacjach. Pierwsza, mniej prawdopodobna, gdy w okresie 3 miesięcy przed wezwaniem obrót akcjami miał miejsce na mniej niż jednej trzeciej sesji, a także na co najmniej jednej trzeciej z tych sesji występowała 5-procentowa różnica cen zamknięcia. Drugi przypadek wydaje się być nawet możliwy, tj. gdy w okresie 6 miesięcy przed wezwaniem łączny obrót akcjami spółki był mniejszy niż 1% wszystkich akcji spółki dopuszczonych do notowań (na marginesie, próba „podciągnięcia” notowań przed wezwaniem do wskazanego 1-procentowego progu, aby nie podlegać dyspozycji art. 79 ust. 3b ustawy, będzie klasycznym przypadkiem manipulacji kursem). Zapewne spostrzeżenie, że dotychczasowe regulacje również nie przewidywały uzależnienia ceny w wezwaniu od wartości godziwej, narzuca się samo, ale czy jest dostatecznym uzasadnieniem dla aprobaty nowych regulacji? Większość spółek notowanych na naszej giełdzie można sklasyfikować między skrajnymi przypadkami.

Raz sytuacją oczekiwaną i pozytywną, gdy kapitalizacji spółki i stopień rozproszenia akcji rzeczywiście czyni z jej akcji instrumenty finansowe będące w masowym obrocie, a dwa sytuacją całkowicie przeciwną, gdy spółka akcyjna jest publiczną wyłącznie z nazwy i mimo formalnego spełniania kryteriów obroty jej akcjami na rynku to niemal święto (o takich spółkach mówi cytowany art. 79 ust. 3a ustawy). W rzeczywistości bowiem płynność i obroty akcjami większości spółek publicznych są w mojej ocenie niewystarczające, aby uznać, że cena określona na podstawie 3- i 6-miesięcznych średnich była adekwatną wyceną, której nie ma potrzeby weryfikować poprzez próbę ustalenia wartości godziwej.

Krytyka powyższego sposobu ustalenia ceny w wezwaniu musi być zrównoważona aprobatą dla nowych regulacji ustawy w zakresie sposobu ustalenia ceny w wezwaniu w przypadku pośredniego nabycia akcji spółki publicznej. Tym bardziej jest to uzasadnione, gdy zwrócić uwagę na sprzeczność, którą zaproponował nam ustawodawca.

Z jednej strony nie godzi się on na szerokie odwoływanie się do wartości godziwej w ustalaniu ceny w wezwaniu na akcje, w tym w przypadku, gdy wzywający nabywał także bezpośrednio akcje spółki będącej przedmiotem wezwania w ciągu ostatnich 12 miesięcy przed ogłoszeniem wezwania, ale z drugiej strony wręcz nakazuje odwołać się do rzeczonej wartości godziwej, gdy wzywający w okresie 12 miesięcy poprzedzających wezwanie nabył akcje spółki, co do których jest zobowiązany ogłosić wezwanie, w sposób pośredni.

Dotychczas typowym przypadkiem tego typu transakcji było uprzednie przekroczenie progu 33% głosów w spółce publicznej poprzez nabycie kontrolnego pakietu udziałów prywatnego podmiotu, który posiadał akcje spółki publiczne, a następnie ogłoszenie wezwania na pozostałe akcje spółki publicznej lub na pakiet akcji dający wzywającemu osiągnąć poziom 66% głosów. Co prawda jedno z orzeczeń Sądu Najwyższego uznało w takim razie, że w ustaleniu ceny w wezwaniu następczym należy wziąć pod uwagę teoretyczną wycenę akcji spółki publicznej, jaka wynikałaby z wyliczenia ceny zapłaconej za udziały w podmiocie prywatnym, ale w rzeczywistości nie było to dotychczas jasno uregulowane.

Nowe rozwiązanie zaproponowane przez ustawodawcę wydaje się optymalne i w praktyce oznacza, że wzywający, który nabył pośrednio akcje spółki publicznej, będzie musiał, ustalając cenę w wezwaniu, określić ją z uwzględnieniem średnich cen 3- i 6-miesięcznej z notowań giełdowych, ale także na nie niższym poziomie niż cena zapłacona za akcje będące przedmiotem wezwania przy pośrednim nabyciu tych akcji w okresie 12 miesięcy poprzedzających wezwanie. Cena zapłacona za akcje nabyte pośrednio będzie musiała zostać ustalona przez wybraną przez wzywającego firmę audytorską, która „określi ją w odniesieniu do wartości godziwej akcji nabytych pośrednio”.

Jak widać z powyższego, w znowelizowanej ustawie brak jest konsekwencji przy ustalaniu minimalnej ceny w wezwaniu. Mamy także do czynienia z pewnymi obawami przed szerszym uznaniem, że odniesienie się do wartości godziwej jest słusznym rozwiązaniem. Czy wynika to z chęci zaprzeczenia, że na polskim rynku wciąż dominują liczebnie spółki o realnie bardzo niskiej płynności, co automatycznie rzutuje na problematyczność uznania adekwatności ich wycen, czy też z innych powodów, nie mnie oceniać.

Niewątpliwie jednak, aby bezpieczeństwo mniejszościowych akcjonariuszy było większe, musi nastąpić jedno z dwojga – albo płynność akcji znacznej liczby spółek na warszawskiej giełdzie winna drastycznie wzrosnąć, albo sposób ustalenia ceny w wezwaniu nie może odwoływać się wyłącznie do średnich cen z notowań takich akcji.