Raport Fuzje i przejęcia miesięcznika Twój Biznesss

KROK PO KROKU – PROCEDURA POZYSKANIA INWESTORA DLA SPÓŁKI 

Istotą transakcji fuzji i przejęć jest nabycie przez inwestora udziałów w określonym, już funkcjonującym, biznesie, co ma pozwolić mu na wypracowanie oczekiwanego zysku, a dotychczasowym właścicielom – korzystne z niego wyjście. Jednocześnie z transakcjami, których przedmiotem są zorganizowane i funkcjonujące podmioty gospodarcze, związane jest permanentne ryzyko, do minimalizacji którego powinien dążyć inwestor.

Aby wyjść naprzeciw powyższym oczekiwaniom praktyka obrotu gospodarczego wypracowała pewne podstawowe procedury realizacji transakcji tego typu.

1. Memorandum informacyjne 

Pierwszym i koniecznym etapem każdej inwestycji jest pozyskanie przez potencjalnego inwestora informacji o możliwości jej zrealizowania. Spółka pragnąca pozyskać inwestora musi więc najpierw zainteresować go możliwością realizacji danej transakcji. W tym celu przygotowuje się najczęściej tzw. „Memorandum informacyjne”. Istotą tego dokumentu jest przedstawienie, najczęściej w korzystnym świetle, wybranych informacji o działalności spółki, jej stanie finansowym, ekonomicznym, prawnym, technologicznym itp.

Ze względu na fakt, że wiele informacji objętych takim dokumentem z samej swej istoty jest informacjami o charakterze poufnym (mogącym często posiadać nawet walor tajemnicy przedsiębiorstwa) przekazaniu przedmiotowego memorandum potencjalnemu inwestorowi towarzyszy najczęściej zawarcie stosowej umowy o zachowaniu poufności.

Informacje zawarte w memorandum, mają umożliwić inwestorowi podjęcie decyzji, czy jest zainteresowany zainicjowaniem transakcji. Warto przy tym zaznaczyć, że może się także zdarzyć (i w praktyce często się zdarza) iż potencjalną inwestycją zainteresowany jest więcej niż jeden podmiot. W takich sytuacjach kolejnym etapem procedury może być tzw. „budowanie krótkiej listy” inwestorów – a więc dokonanie przez spółkę wyboru podmiotów zaproszonych do dalszych, bardziej szczegółowych rozmów na podstawie wstępnych, niewiążących ofert przedkładanych przez potencjalnych inwestorów.

2. Term Sheet 

Uporządkowaniu planowanej procedury transakcji oraz określeniu jej istotnych elementów służy tzw. „Term Sheet” lub inne dokumenty tego rodzaju, o stosowanych w praktyce nazwach jak List Intencyjny (Letter of Intent) czy Memorandum of Understanding. O charakterze prawnym tego dokumentu zawsze decydują jego strony, w praktyce jednak najczęściej ma on zasadniczo niewiążący charakter, a więc, nie stanowi prawnie wiążącej umowy ani oferty w rozumieniu kodeksu cywilnego, tj. takiej oferty, której przyjęcie przez drugą stronę skutkuje zawarciem wiążącej umowy.

Podstawowym celem Term Sheetu jest określenie podstawowych założeń zamierzonej transakcji, których szczegóły zostaną następnie wynegocjowane i zapisane w docelowej Umowie Inwestycyjnej. Takimi podstawowymi założeniami – mającymi stanowić „ramy” dalszych negocjacji – są przede wszystkim: (i) cel inwestycji, (ii) cena jaką inwestor gotów jest zapłacić za akcje/udziały spółki oraz (iii) określenie kolejnych etapów realizacji inwestycji.

Jednocześnie wybrane klauzule Term Sheetu mają często charakter prawnie wiążącej umowy. Najczęściej dotyczy to zapisów dotyczących wyłączności tj. zobowiązania spółki do negocjowania z jednym inwestorem w tym samym czasie (często jest to okres potrzebny do przeprowadzenie audytów spółki, o których mowa poniżej) oraz kwestii związanych z partycypacją poszczególnych stron w kosztach przygotowania inwestycji, w tym w kosztach due diligence. Innym elementem, któremu zazwyczaj nadaje się walor wiążącego, jest poufność, obejmująca często nie tylko treść uzgodnień, ale również sam fakt rozmów pomiędzy inwestorem a spółką.

Term Sheet ma, co do zasady, charakter niewiążący, ale jego znaczenia nie można nie doceniać –opisane w nim biznesowe założenia realizacji inwestycji stanowić mogą podwaliny pod przyszłą umowę inwestycyjną, a istotne odstępstwa od dokonanych na poziomie Term Sheet’u ustaleń spotykają się zazwyczaj z silnym sprzeciwem kontrahenta, a w skrajnych sytuacjach, w przypadku niedojścia z tego powodu transakcji do skutku, mogą prowadzić również do powstania odpowiedzialności poszczególnych stron.

3. Due Diligence 

Dokonując zakupu udziałów w spółce z ograniczoną odpowiedzialnością lub akcji spółki akcyjnej należy stosować podobne zasady jak przy kupowaniu każdego innego towaru. Przede wszystkim należy się upewnić, że oferowany towar nie jest wadliwy, a osoba, która nam go oferuje, jest do tego uprawniona. Jest to szczególnie ważne w wypadku niepublicznych spółek kapitałowych, będących często przedmiotem transakcji fuzji i przejęć.

Żaden inwestor nie powinien być zainteresowany kupnem przysłowiowego „kota w worku”, a więc nie powinien polegać wyłącznie na informacjach zawartych w Memorandum Informacyjnym, stanowiącym de facto rodzaj dokumentu o charakterze informacyjnym ale również marketingowym. Uniknięciu tego ryzyka ma służyć audyt spółki, czyli tzw. due diligence.

Zakres takiego badania spółki (lub też trafniej: badań) zawsze zależy od konkretnego przypadku. Generalnie należy się jednak spodziewać, że inwestor będzie zainteresowany audytem finansowym, podatkowym i prawnym. Innymi często spotykanymi badaniami są audyty operacyjne, środowiskowe czy technologiczne.

Badania due diligence bardzo rzadko są przeprowadzane przez służby samego inwestora – najczęściej powierza on to zadanie profesjonalnym doradcom, którzy dzięki doświadczeniu wiedzą, gdzie i czego szukać. Podstawowym zadaniem audytu jest oczywiście potwierdzenie, że „gra jest warta świeczki”, a więc czy wystawiony na sprzedaż „towar” odpowiada oczekiwaniom nabywcy. Raporty przedstawione przez audytorów pozwalają także inwestorowi w ocenie rzeczywistej sytuacji w danym biznesie, co może znacząco ułatwić opracowanie planów działania spółki w przyszłości. Przeprowadzane przez specjalistów audyty mogą także ujawnić poważne problemy w funkcjonowaniu spółki – przy czym mogą to być zarówno problemy, o których spółka „celowo” nie informowała inwestorów, jak i problemy, których istnienie nie jest jej znane. W tym drugim przypadku due diligence może wskazać na sposoby uzdrowienia sytuacji w określonych obszarach – służąc tym samej spółce. Z drugiej strony ujawnienie przez audyt problemów związanych z funkcjonowaniem spółki może pozwolić inwestorowi renegocjować zapisaną w Term Sheet’cie cenę lub sposób jej płatności.

4. Umowa Inwestycyjna 

Badanie due diligence spółki poprzedza lub toczy się równocześnie z negocjacjami najważniejszego dokumentu w całej procedurze – umowy inwestycyjnej, regulującej szczegółowo warunki inwestycji w daną spółkę. Dobrze napisana umowa inwestycyjna nie powinna ograniczać się jednak tylko do ww. podstawowego zagadnienia lecz także określić ramy współpracy jej stron zarówno przed, jak i po zamknięciu transakcji. Regulacje umowy inwestycyjnej mogą być, w zależności od potrzeb danej transakcji, zarówno bardzo szczegółowe jak i w pewnych kwestiach ogólne. W zależności od przedmiotu i specyfiki transakcji może to być bardzo prosty dokument z jednym lub dwoma załącznikami lub kilkusetstronicowa księga z dziesiątkami załączników, precyzyjnie regulującymi wzajemne prawa i obowiązki jej stron na wielu płaszczyznach.

Jednym z najistotniejszych elementów umów inwestycyjnych, powszechnie stosowanym w praktyce, są tzw. oświadczenia i zapewnienia, których istotą jest przyjęcie przez sprzedającego/spółkę odpowiedzialności wobec inwestora za stan spółki będącej przedmiotem inwestycji. W ślad za oświadczeniami i zapewnieniami muszą być w umowie zamieszczone odpowiednie zapisy dotyczące odpowiedzialności wraz ze wspierającymi tę odpowiedzialność zabezpieczeniami. Jest to w praktyce podstawowy instrument służący ograniczeniu ryzyka związanego z realizacją transakcji, których przedmiotem są funkcjonujące podmioty gospodarcze.

Do innych istotnych elementów, zwłaszcza w przypadkach, gdy inwestor ma stać się mniejszościowym udziałowcem/akcjonariuszem danej spółki, należą zabezpieczenia w zakresie corporate governance. Ich istotą jest zapewnienie, aby podstawowe decyzje dotyczące działalności spółki podejmowane były przy udziale lub za zgodą inwestora. Jest to najczęściej realizowane poprzez udział przedstawicieli inwestora w organach spółki (zarządzie i radzie nadzorczej) jak również ustalenia katalogu czynności, co do których inwestorowi przysługuje prawo weta.

W przypadku inwestycji o charakterze finansowym, charakterystycznym elementem dokumentacji transakcyjnej są zapisy dotyczące wyjścia przez inwestora ze spółki. W tym zakresie w umowach inwestycyjnych oraz w umowach i statutach spółek zamieszcza się postanowienia dotyczące procedur zbycia udziałów lub akcji spółki. W tym kontekście należy wspomnieć o instrumentach takich, jak prawo pierwszeństwa nabycia (right of first refusal), opcje call i put, czyli prawo jednej strony do żądania, aby druga strona nabyła jej akcje (opcja put) albo też, aby sprzedała swoje (opcja call), klauzule typu „drag along” – czyli zobowiązanie do sprzedaży akcji spółki po cenie i na warunkach wynegocjowanych przez drugą stronę, jak również typu „tag along” uprawniające daną stronę do przyłączenia się do zbycia akcji realizowanego przez inną stronę. Innym, zazwyczaj równoległym do wyżej wspomnianych zapisów, sposobem zabezpieczenia prawa wyjścia inwestora z inwestycji mogą być też zapisy dotyczące prawa żądania wprowadzenia spółki na giełdę papierów wartościowych.

5. Zgody Administracyjne 

Realizacja danej transakcji M&A może wymagać otrzymania stosownych zezwoleń administracyjnych. Ze względu na złożoność tej problematyki nie sposób omówić jej w tym miejscu szczegółowo, warto jednak wspomnieć o dwóch najczęściej spotykanych. Podstawowym zezwoleniem, którego konieczność uzyskania powinien w przypadku każdej inwestycji bezwzględnie sprawdzić inwestor, jest zgoda Prezesa Urzędu Ochrony Konkurencji i Konsumentów na koncentrację przedsiębiorców. Drugim, mogącym znaleźć zastosowanie w odniesieniu do inwestorów zagranicznych, może być uzyskanie zezwolenia Ministra Spraw Wewnętrznych i Administracji na nabycie, w ramach danej transakcji, nieruchomości.

Także w tym zakresie sprawne przeprowadzenie stosownych postępowań powierza się najczęściej profesjonalnym doradcom, którzy pomogą zminimalizować ryzyko niedojścia do skutku całej skomplikowanej operacji gospodarczej z powodu niedochowania określonych formalnych wymogów administracyjnych.

6. Przeniesienie własności 

Po spełnieniu wszystkich określonych przez strony warunków dochodzi najczęściej do przywołanego powyżej Zamknięcia, podczas którego strony wykonują określone Umową Inwestycyjną czynności (jak np. zawarcie umowy sprzedaży akcji czy podjęcie uchwał o podwyższeniu kapitału spółki). W ich wyniku inwestor staje się udziałowcem/akcjonariuszem spółki, natomiast na jej koncie pojawia się gotówka, która umożliwia realizację założonego biznesplanu – co kończy całą procedurę.

7. Podsumowanie 

Realizacja transakcji fuzji i przejęć, której model w dużym uproszczeniu został wyżej przedstawiony, jest niezwykle skomplikowaną i złożoną tematyką, a sprawne i bezpieczne realizowanie tego typu transakcji wymaga dużej wiedzy i doświadczenia. W praktyce nieoceniona w tym zakresie staje się rola dobrych doradców, w szczególności finansowych, podatkowych oraz prawnych. Choć transakcje fuzji i przejęć zawsze wiążą się z ryzykiem, to jednak sprawne i profesjonalne ich przeprowadzenie przybliża przedsiębiorcę do podstawowego celu prowadzonej przez niego działalności – rozwoju własnego biznesu.