Jaka jest różnica w świetle przepisów między fuzją a przejęciem? 
W sensie prawnym nie ma definicji. Niemniej jednak kierując się pewnymi intuicjami prawnymi, powiem: przejęcie nie zakłada zniknięcia podmiotu z rynku. Fuzja tak. Przenosząc to na grunt przepisów prawnych, z fuzjami mamy do czynienia wówczas, kiedy transakcje opierają się na KSH. Natomiast przejęcie odbywa się na gruncie przepisów Kodeksu cywilnego.

Z czym przychodzą przedsiębiorcy do kancelarii? Z gotową wizją i oczekują tylko sformalizowania transakcji, czy proszą o doradztwo, informując, jaki cel przejęcia mają na oku. Jaka w tym procesie, na początku i później, jest rola prawnika? 
Najczęściej wygląda to tak, że przychodzi klient, który mówi: chcę przejąć firmę x i włączyć ją do grupy kapitałowej. My musimy mu doradzić, w jaki sposób to zrobić. Podpowiedzieć, czy korzystniejszym rozwiązaniem będzie przejęcie czy fuzja. Jeżeli transakcja ma się odbyć przez przejęcie, to w jaki sposób – czy kupujemy akcje czy przedsiębiorstwo Nasze zaangażowanie zależy od doświadczenia, jakie ma klient.

Są tacy, którzy oczekują tylko przygotowania dokumentów? 
Inwestorzy finansowi – mają doświadczenie i nie potrzebują prowadzenia krok po kroku przez cały proces, choć to nie jest regułą. Klient branżowy, który nie ma w tej materii doświadczenia, potrzebuje wsparcia cały czas. Dlatego zanim poradzimy mu, która ścieżka jest w jego sytuacji najbardziej odpowiednia, musimy zrobić audyt, sprawdzić kwestie podatkowe, możliwe synergie etc. W zależności od wyników badania sugerujemy dalsze działania. A te mogą być różne. Można np. stworzyć spółkę celową, taki wehikuł inwestycyjny zarejestrowany w innej jurysdykcji podatkowej i obniżyć niektóre koszty. Rozwiązań jest wiele, a członkostwo w Unii Europejskiej stworzyło sporo możliwości.

Kancelarie, które specjalizują się w obrocie gospodarczym, muszą mieć zatem dodatkową wiedzę z różnych obszarów, a na pewno z ekonomii. 
Kwestia fuzji i przejęć wymaga wiedzy z prawa administracyjnego, cywilnego, handlowego, finansowego. Transakcje mają bowiem charakter kompleksowy. Ponieważ nasza kancelaria w tym się specjalizuje, w zespole są specjaliści od transakcji, negocjacji, koncentracji (tu szczególnie ważne są kwestie ekonomiczne, dlatego że trzeba przygotować notyfikację do UOKiK). Specjalista z zakresu koncentracji musi znać branżę, posegmentować ją. Podatkowcy muszą znaleźć najkorzystniejsze rozwiązania ze swojej dziedziny. Incydentalnie dochodzą ludzie specjalizujący się w prawie pracy czy własności intelektualnej. Ponieważ transakcje dotyczą podmiotów publicznych i niepublicznych, musimy mieć fachowców od rynku kapitałowego. Do tego dochodzą jeszcze tzw. umiejętności miękkie – prawnicy pracujący na rynku fuzji muszą mieć pewne cechy osobowości, które, poza wiedzą, pomagają przeprowadzić cały proces.

Czy globalny kryzys zwiększył zainteresowanie inwestorów kupowaniem słabszych firm? 
Rynek zamarł. Wszyscy czekają na dobry moment. W naszej kancelarii transakcje zakończyły się, jak nożem uciął, w listopadzie. Zostały nieliczne. Podobnie wygląda sytuacja w innych biurach. Na przełomie października i listopada w całym kraju firmy wstrzymały ruchy inwestycyjne i odstąpiły od rokowań. Kupujący uznali, że cena jest za wysoka. Z kolei sprzedający nie byli gotowi zweryfikować swoich oczekiwań finansowych w dół. Do tego banki zwielokrotniły wymagania wobec klientów, którzy takie zakupy najczęściej lewarują. Transakcje ustały jednak nie tylko w Polsce. Identycznie, i w tym samym momencie, postąpili inwestorzy na świecie.

Kiedy rynek ruszy? 
Jak uda się rozwiązać trzy problemy. Pierwszy – muszą spaść wyceny, także te w obrocie publicznym, gdzie minimalną cenę zakupu ustala się na podstawie średniej ceny z sześciu miesięcy. Te średnie nadal nie odpowiadają aktualnym wycenom i dlatego nadal dzieje się niewiele. Myślę jednak, że transakcje są przygotowywane, bo dostajemy różne zapytania, spływają pierwsze zamówienia. Drugi problem to kwestia, o której wspomniałam, czyli finansowanie. Trzeci – globalna sytuacja gospodarcza, która przekłada się na wycenę fundamentalną spółek. Spółki zaczęty wytracać dynamikę rozwoju, co widać we wszystkich wskaźnikach. Na rynku publicznym ich wyceny spadły poniżej rzeczywistej wartości, dlatego powoli zbliża się czas, kiedy inwestorzy zaczną kupować. Tu zastrzeżenie – po sześciu miesiącach średnia wycen jest tak niska, że musi minąć kolejny okres, zanim się one ustabilizują i osiągną akceptowalny, przez sprzedających, poziom (…)

A inwestorzy zagraniczni Czy tanie, polskie firmy nie są dla nich dziś łakomym kąskiem? 
Mamy dość specyficzną sytuację. Po raz pierwszy dostrzeżono, że są kraje, które mimo fatalnej sytuacji globalnej radzą sobie lepiej niż inne w danym regonie. Wcześniej wycena dotyczyła całości. Jeśli nie wiodło się Węgrom, inwestorzy wycofywali swoje pieniądze z całej środkowej Europy. Dziś mówi się, że Polska, Słowacja i Słowenia są w lepszej sytuacji i ryzyko inwestycyjne jest relatywnie mniejsze. Bardzo dużym plusem jest też nasza giełda. Kapitalizacja czy liczba debiutów musi cieszyć, szczególnie jeśli porównujemy naszą sytuację z rynkiem wiedeńskim. Nasza giełda ma przecież niezłą płynność. Zachodni inwestorzy dostrzegają te elementy i zapewne będą chcieli coś „ugrać” (…)

Co to jest „wrogie przejęcie”? 
Zacznijmy od tego, że wrogie przejęcie wcale nie musi być wrogie. Wszystko zależy od punktu widzenia. Poza tym to tylko nazwa, która przyjęła się na rynku.

„Wrogie” przejęcie polega na tym, że jakiś inwestor najpierw skupuje papiery wartościowe, a kiedy osiągnie dany próg, robi wezwanie. Nie rozmawiamy oczywiście o działaniach niezgodnych z prawem. Z drugiej strony, przedsiębiorstwo decydując się na rynek publiczny, musi się liczyć z sytuacją, że znajdzie się inny podmiot, który będzie chciał przejąć nad nim kontrolę. Zasady przejęcia reguluje odpowiednia ustawa. Poza tym możliwość uzyskania kontroli nad spółką publiczną podnosi jej wartość, bo tylko płynne papiery, zatem atrakcyjne dla inwestorów, dają taką szansę. Mówię o tym z punktu widzenia mniejszego akcjonariusza. Dla niego każda regulacja utrudniająca wrogie przejęcie obniża wartość spółek na rynku publicznym. Płynne akcje dają mu szansę, że znajdzie się ktoś, kto odkupi od niego papiery w wybranym momencie, że będzie mógł w dowolnym czasie wyjść z inwestycji.

Chyba nie każdy tak myśli. 
W ustawie o rynku kapitałowym wpisane są mechanizmy, które bronią właścicieli przed tzw. wrogim przejęciem. Na przykład, jeśli ktoś ma ponad 90% akcji, musi ogłosić wezwanie na pozostałe w obrocie publicznym, inwestor ma obowiązek poinformować rynek, że przekroczył określony procentowo próg zaangażowania kapitałowego itd.

Jednak ogólny pogląd brzmi tak: sens ekonomiczny wskazuje, że należy umożliwiać przejęcia, a gorset przepisów nie może być zbyt sztywny. Inaczej rynek przestanie normalnie funkcjonować. Który mniejszy akcjonariusz będzie chciał zainwestować pieniądze, jeśli nie będzie mógł pozbyć się akcji?

Poza tym przy rozproszonym akcjonariacie tak naprawdę spółką rządzi zarząd. I on, żeby nie stracić swoich wpływów czy pozycji w firmie, będzie się na różne sposoby okopywał.

Tworząc prawne zabezpieczenia. Jakie? 
Zabezpieczyć się można na tysiąc sposobów, część wpisując w statut. Jest ich cała lista, np. ograniczenia w głosowaniu z akcji, wybór członków rady nadzorczej i/lub przewodniczącego zgromadzenia. Można też część zabezpieczeń wpisać w umowy biznesowe, np. umowa wygaśnie, jeżeli w spółce nastąpi zmiana właściciela, bo np. kontrahent nie chce, żeby do spółki, z którą robi interesy, nagle „od góry” wszedł jego konkurent.

Podobnych klauzul na różne okoliczności jest sporo, ale przez to w momencie sprzedaży spółka traci na wartości. Bardzo ciekawym pomysłem „antyprzejęciowym” jest wejście na giełdę jako spółka komandytowo-akcyjna. Ten wariant jest bardzo popularny w Niemczech dla przeprowadzania debiutów spółek rodzinnych.

Po to robi się m.in. due diligence? Żeby ocenić wszelkie zagrożenia, mogące mieć wpływ na ostateczną wycenę? 
Właśnie tak.

Z jakimi problemami najczęściej spotykają się Państwo, prowadząc proces przejęcia bądź fuzji? 
Zabrzmi może zabawnie, ale kłopot dotyczy prawników drugiej strony. Wyjaśniam dlaczego. Osobie, która nie ma doświadczenia przy tego rodzaju transakcjach, trudno wyważyć, co jest istotne, a co nie. Jeśli spółka zatrudnia kogoś niedoświadczonego, czytaj: tańszego, traci. Wydłuża się bowiem sam proces, bo taka osoba negocjuje wszystko do dna, bez względu, czy jest tego warte czy nie, a czas kosztuje. Dodatkowo, doświadczony prawnik strony przeciwnej może wpisać w kontrakt kilka pułapek, których osoba reprezentująca nie zauważy, bo ich nie zrozumie. I jeszcze jedno – takiemu prawnikowi ciężko ocenić, co jest standardem, co nie. Choć każda transakcja jest inna, obowiązują pewne reguły, np. przeprowadzenie audytu.

Drugi istotny problem leży po stronie samych przedsiębiorców. Nie potrafią do końca i szczegółowo zaplanować, czego oczekują w efekcie takiej transakcji, jaki jest jej cel, choć wydaje im się, że jest inaczej. W tym momencie potrzebny jest dodatkowo doradca inwestycyjny, znający się na inżynierii finansowej, który wszystko policzy, skalkuluje i oceni ekonomiczny sens przedsięwzięcia (…)1