Przepisy się zmieniają, ale trudności z przeprowadzaniem wykupów menedżerskich nie ubywa. Przeszkadzają zwłaszcza regulacje wprowadzone przez kodeks spółek handlowych. Procedura wykupu jest prostsza, jeżeli uczestniczą w niej pracownicy spółki – mówi Beata Gessel z Kancelarii GESSEL. 

Transakcje związane z wykupami menedżerskimi przeprowadzane są poprzez umorzenie dobrowolne części akcji lub udziałów albo z wykorzystaniem wehikułu inwestycyjnego, czyli odrębnej, w tym celu założonej spółki specjalnego przeznaczenia (tzw. SPV – Special Purpose Vehicle) (...) Oba powyższe rozwiązania pociągają za sobą różne problemy. Każde z nich trzeba też badać inaczej w kontekście spółki z ograniczoną odpowiedzialnością, a inaczej spółki akcyjnej. 

Kwestia pierwszeństwa 

– W wypadku spółki z o.o. występują niejasności, wynikające z przepisów kodeksu spółek handlowych. Nie wiadomo, która z czynności powinna być dokonana jako pierwsza: podjęcie przez zgromadzenie wspólników uchwały w sprawie umorzenia czy też transakcja nabycia tych udziałów przez spółkę – zaznacza Beata Gessel z Kancelarii GESSEL (…) 

– Część komentatorów zauważa, iż ustawodawca wyraźnie odróżnia umorzenie udziału od nabycia udziału w celu umorzenia (art. 199 vs. art. 200) – mówi Beata Gessel. Zgodnie z art. 199 par. 1 k.s.h. umorzenie dobrowolne następuje poprzez nabycie udziałów przez spółkę. Artykuł 199 par. 2 k.s.h. dodatkowo wskazuje, iż umorzenie udziału wymaga uchwały zgromadzenia wspólników. Natomiast art. 200 k.s.h., wprowadzając zakaz nabywania własnych udziałów przez spółkę, jednocześnie wskazując na wyjątek od powyższego zakazu, jakim jest nabycie udziałów przez spółkę w celu ich umorzenia. Ustawodawca postawił więc przed prawnikami nie lada dylemat: czy w pierwszej kolejności powinno podjąć się uchwałę w sprawie umorzenia, czy też najpierw powinno nastąpić nabycie udziałów przez spółkę. 

– W wielu wypadkach najpierw kupuje się udziały, a następnie udziały te podlegają umorzeniu. Rozwiązanie takie nie sprawia kłopotów, gdy liczba wspólników spółki nie jest duża. Przy bardzo rozdrobnionej strukturze udziałowców może być trudniej. Wspólnicy mniejszościowi mogą bowiem głosować przeciw takiej uchwale. A wówczas spółka pozostaje z udziałami nabytymi wcześniej w celu ich umorzenia – twierdzi prawnik. Nie wiadomo też, w którym momencie należy wypłacić wynagrodzenie z tytułu nabycia udziałów podlegających umorzeniu. – Czy dopiero po zarejestrowaniu umorzenia, czy też od razu, niezwłocznie po nabyciu udziałów przez spółkę – zauważa Beata Gessel. Regulacje kodeksu spółek handlowych są nieprecyzyjne, co znacznie komplikuje procedurę wykupów menedżerskich na gruncie prawa polskiego. 

Konstrukcja przepisów 

Umorzenie możne być dokonane albo z zysku, albo w drodze obniżenia kapitału zakładowego. Zdaniem prawników, przepis regulujący umorzenie udziałów w spółce z o.o. z czystego zysku jest błędnie skonstruowany. Nie pozwala np. finansować transakcji wykupu z funduszy wpłaconych tytułem aggio, czyli nadwyżki ceny, po której udziały były obejmowane ponad ich wartość nominalną. – Pod rządami kodeksu handlowego, w celu sfinansowania umorzenia związanego z MBO można było wprowadzić element aggio do struktury transakcji. Nowi udziałowcy (np. wspomagający fundusz private equity) obejmowali udziały po cenie znacznie przewyższającej ich wartość nominalną, czyli np. przy wartości nominalnej 1 zł, płacili 10 zł, a z różnicy, czyli 9 zł (stanowiącej aggio) finansowane było umorzenie dotychczasowych udziałów od innych wspólników. Obowiązujące obecnie przepisy k.s.h. mówią natomiast jedynie o alternatywie umorzenia poprzez obniżenie kapitału zakładowego albo obniżenia z czystego zysku. Kwoty pozyskane jako aggio przelewane są na kapitał zapasowy i jako kwoty niestanowiące czystego zysku nie mogą być wykorzystane w celu opłacenia udziałów podlegających umorzeniu – wyjaśnia Beata Gessel. 

Długie oczekiwanie 

Kontrowersje budzi także przepis art. 456 par. 2 k.s.h., zgodnie z którym akcjonariusz, którego akcje podlegają umorzeniu, nie może zostać zaspokojony przed upływem okresu 6 miesięcy od dnia ogłoszenia o rejestracji przez sąd obniżenia kapitału zakładowego (inaczej niż umorzenie udziałów w spółce z o.o., umorzenie akcji wymaga zawsze obniżenia kapitału zakładowego) (…) Powyższy wymóg oczekiwania na wypłatę wynagrodzenia nie ma zastosowania w sytuacji, gdy wynagrodzenie z tytułu umarzanych akcji jest wypłacane z kwoty, która zgodnie z art. 348 par. 1 k.s.h. może być przeznaczona do podziału pomiędzy akcjonariuszy. Rozwiązania mające zastosowanie w praktyce niosą ze sobą również istotne ryzyko dla spółki. Spółka po nabyciu akcji w celu umorzenia może stanąć przed niemożliwością dokonania umorzenia nabytych w tym celu akcji. – Należy zwrócić uwagę na problem, który zaistnieje w sytuacji niepodjęcia przez walne zgromadzenie uchwały w sprawie umorzenia akcji nabytych w tym celu. W takim wypadku może zaistnieć podstawa dla odpowiedzialności zarządu. Regułą jest bowiem zakaz nabywania własnych akcji przez spółkę akcyjną – mówi Beata Gessel. 

Równi i równiejsi 

Zawarcie transakcji wykupu przez utworzoną spółkę, czyli wehikuł inwestycyjny SPV, może być prostsze, ale tylko w przypadku gdy celem wykupu jest spółka z o.o. Przy przejmowaniu spółki akcyjnej barier będzie znacznie więcej. Artykuł 345 par. 1 k.s.h. mówi bowiem o zakazie finansowania nabywania własnych akcji przez spółkę akcyjną. Zgodnie z powyższym przepisem spółka akcyjna nie może udzielać pożyczek, zabezpieczeń, zaliczkowych wypłat, ani w innej formie bezpośrednio lub pośrednio finansować nabycia lub objęcia akcji emitowanych przez tę spółkę. – A to z kolei oznacza, że aktywa wykupywanej przez menedżerów firmy nie mogą stanowić zabezpieczenia spłaty kredytu udzielonego przez bank wehikułowi inwestycyjnemu – tłumaczy Beata Gessel. Bank liczący na zabezpieczenie na majątku spółki przejmowanej będzie musiał czekać aż do momentu połączenia obu firm (połączenie SPV i spółki podlegającej wykupowi po dokonaniu wykupu jest najczęściej stosowanym rozwiązaniem). Może więc odmówić udzielenia kredytu. 

Procedura wykupu jest zdecydowanie prostsza, jeżeli uczestniczą w nim pracownicy spółki. Zgodnie z kodeksem zakazu, o którym mowa w art. 345 par. 1, nie stosuje się bowiem do oświadczeń dokonywanych na rzecz pracowników spółki lub spółki z nią powiązanej podejmowanych w celu objęcia lub nabycia przez nich emitowanych przez spółkę akcji. – Z tego może jednak skorzystać tylko grupa menedżerska zatrudniona na umowę o pracę, o ile spółka i jej akcjonariusze utworzą poprzednio w tym celu kapitał rezerwowy. Spółka musi też wypracowywać zyski, z których będą finansowane takie świadczenia. Katalog przypadków, w których ograniczenia wynikające z art. 345 par. 1 k.s.h. można ominąć jest więc mocno ograniczony – konkluduje prawnik. Mimo to wykupów jest coraz więcej. Są one częstym zjawiskiem w spółkach, których wspólnikami są fundusze private equity. Beata Gessel przyznaje, że większość przeprowadzonych przez Kancelarię Gessel wykupów menedżerskich miała miejsce w spółkach, w których fundusze private equity wychodziły lub inwestowały wspólnie z grupą menadżerską. 

Ewa Bendarz, strona internetowa Gazety Prawnej .