Rewizja Rozporządzenia MAR cz.3

Definicja informacji poufnej

W kolejnej publikacji naszego cyklu omówimy wnioski i podejście ESMA (Europejski Urząd Nadzoru Giełd i Papierów Wartościowych) przedstawione w raporcie z rewizji Rozporządzenia MAR dotyczące definicji informacji poufnej. Skupimy na się na definicji dotyczącej emitentów i instrumentów finansowych nie uwzględniając definicji dla towarowych instrumentów pochodnych, uprawnień do emisji oraz dotyczącej osób odpowiedzialnych za realizację zleceń.

Celem konsultacji przeprowadzonych przez ESMA była przede wszystkim weryfikacja, czy definicja informacji poufnej jest wystarczająco pojemna, aby objąć możliwie jak najwięcej okoliczności umożliwiając efektywną walkę z nadużyciami.  

Definicja informacji poufnej opiera się na trzech przesłankach:

  • precyzyjność – co oznacza, że informacja wskazuje na zbiór okoliczności, które istnieją lub można zasadnie oczekiwać, że zaistnieją, lub na zdarzenie, które miało miejsce lub można zasadnie oczekiwać, że będzie miało miejsce, jeżeli informacje te są w wystarczającym stopniu szczegółowe, aby można było wyciągnąć z nich wnioski co do prawdopodobnego wpływu tego szeregu okoliczności lub zdarzenia na ceny instrumentów finansowych lub powiązanych instrumentów pochodnych. W przypadku rozciągniętego w czasie procesu, którego celem lub wynikiem jest zaistnienie szczególnych okoliczności lub szczególnego wydarzenia, za informacje określone w sposób precyzyjny można uznać te przyszłe okoliczności lub to przyszłe wydarzenie, ale także etapy pośrednie tego procesu, związane z zaistnieniem lub spowodowaniem tych przyszłych okoliczności lub tego przyszłego wydarzenia,
  • niejawność – co oznacza, że informacja nie funkcjonuje w domenie publicznej,
  • cenotwórczość – co oznacza, że w przypadku podania do wiadomości publicznej takiej informacji miałaby ona prawdopodobnie znaczący wpływ na ceny tych instrumentów finansowych i zarazem taką, którą racjonalny inwestor prawdopodobnie wykorzystałby, opierając się na niej w części przy podejmowaniu swych decyzji inwestycyjnych.

Podczas konsultacji większość respondentów wskazywało, że ewentualne zmiany w definicji informacji poufnej mogą powodować niepewność i niestabilność prawną. Jednocześnie podkreślano, że dotychczasowa definicja działa prawidłowo, a zatem jest wystarczająca, aby zwalczać nadużycia na rynku. Z uwag na elastyczność definicji, nie ma praktycznie możliwości, aby w odniesieniu do emitentów mogły istnieć okoliczności, które pozostają poza zasięgiem obowiązku identyfikacji informacji.

Niezależnie od tego, że definicja sama w sobie spełnia swoją rolę, to jej niektóre elementy rzeczywiście wymagają wyjaśnienia lub doprecyzowania, w szczególności w zakresie przesłanek. Podczas konsultacji pojawiały się wnioski o wydanie wytycznych objaśniających poszczególne zwroty mające znaczenie dla właściwego odbioru całości definicji.

Wytyczne miałyby dotyczyć:

  • w zakresie przesłanki precyzyjności:

– określenie kryteriów jakie emitenci mogliby zastosować, aby stwierdzić prawdopodobieństwo wystąpienia danego zdarzenia lub okoliczności w przyszłości, np. procentowe określenie takiego prawdopodobieństwa wystąpienia,

– wskazanie katalogu zdarzeń, które z góry wskazywałyby na precyzyjność danej informacji jak np. zdarzenia wymagające wydania decyzji przez właściwe organy spółki, przed ich powstaniem takie jak wystąpienie przesłanek do sporządzenia odpisu, którego dokonanie wymaga uchwały zarządu. Ponadto, takim katalogiem objęte byłyby wszelkie informacje bazujące na danych finansowych jak np. strategia, prognoza, polityka dywidendowa, informacje o wynikach (profit warning),

– wskazanie momentu od kiedy informacja ma być uznana za precyzyjną w przypadkach procesów, które mają płynny i dynamiczny przebieg, np. wnioski powstałe podczas wewnętrznych i zewnętrznych audytów, plany dotyczące zmian w zarządzie, powstałe spory dotyczące kluczowych umów, trudna sytuacja finansowa nie mieszcząca się w definicji niewypłacalności, informacje powstałe w procesie transakcji typu M&A lub joint venture, procesy prowadzone w ramach zapytań ofertowych.

Przesłanka precyzyjności przy bardziej skomplikowanych scenariuszach stwarza wyzwania interpretacyjne, które nie zawsze pozwalają emitentom na wyciąganie właściwych wniosków, gdyż granica pomiędzy tym co jest, a tym co nie jest informacją poufną jest bardzo rozmyta. Konsekwencją jest proste na pozór rozwiązanie, aby w razie pojawiających się wątpliwości klasyfikować daną informację jako poufną, czego niechlubnym przykładem jest wysyp raportów bieżących związanych z COVID-19. Niektórzy emitenci mają również pokusę, aby odkładać lub wręcz unikać zastanawiania się, czy coś jest czy nie jest informacją poufną.

W naszej opinii podanie wytycznych pozwalających na lepszą identyfikację momentu, w którym powstaje informacja poufna podczas procesów ciągłych jest słuszną koncepcją. Szczególnie w zakresie transakcji typu M&A lub joint venture powstają wątpliwości, co do faktu rozpoczęcia negocjacji pomiędzy stronami. Co do zasady przyjmuje się, że negocjacje rozpoczynają się kiedy dyskusje dotyczą uzgadniania konkretnych paramentów transakcji. W konsekwencji zawarcie pomiędzy stronami umowy o zachowaniu poufności nie powinno być uznane za informację poufną jako czynność, która dopiero inicjuje kontakt pomiędzy stronami, ale nie stanowi jeszcze o fakcie podjęcia faktycznych rozmów. Niestety istnieją przypadki, w których organy nadzoru nie biorą pod uwagę faktycznego prowadzenia rozmów dotyczących transakcji, ale za datę ich rozpoczęcia przyjmują dzień zawarcia umowy o zachowaniu poufności. Naszą obawę powoduje natomiast stworzenie katalogu zdarzeń, które z góry wskazywałyby na precyzyjność danej informacji w zakresie szeroko pojętych informacji finansowych. Wszystko zależy oczywiście od konkretnej treści wytycznych, ale to co mogłoby powodować niepewność i niestabilność prawną to np. uznanie z góry lub zawarcie jakichkolwiek sugestii, że prognoza wyników emitenta jest informacją poufną. Takie kategoryczne stwierdzenia w wytycznych i kazuistyczne podejście w zakresie tworzenia katalogu zdarzeń powodowałyby rozszerzenie definicji informacji poufnych bez zmiany postanowień samego Rozporządzenia MAR.

  • w zakresie przesłanki cenotwórczości:

– wskazanie, w jaki sposób test racjonalnego inwestora i „znaczący wpływ na cenę” oddziałują na siebie, w tym przesądzenie, czy obie przesłanki muszą współistnieć, czy tylko druga jest wystarczająca do zdefiniowania informacji jako informacji poufnej,

– klaryfikację dotyczącą faktu, że ocena tej przesłanki ma charakter ex ante, i że elementy ex post nie powinny być brane pod uwagę,

– podkreślenie, że znaczący wpływ na cenę należy uznać za efekt średnio- i długoterminowy, a nie krótkookresowy, „spekulacyjny”,

– wskazanie, że emitenci powinni oceniać wpływ informacji na cenę instrumentów emitowanych przez emitentów, a nie na instrumenty pochodne emitowane przez osoby trzecie,

– wyjaśnienie kryteriów oceny, w odniesieniu do instrumentów dłużnych, biorąc pod uwagę, że zwykle instrumenty dłużne są mniej płynne.

Z naszej praktyki wynika, że emitenci intuicyjnie podchodzą do oceny przesłanki cenotwórczości i zazwyczaj wnioski z takiej oceny są poprawne. Niemniej jednak z radością przyjmiemy doprecyzowania ESMA w zakresie charakteru oceny tej przesłanki jako ex ante i wykluczenia efektu spekulacyjnego z uwagi na fakt, że organy nadzoru, pomimo jasnego brzmienia preambuły do rozporządzenia MAR, czasami w uzasadnieniach swoich decyzji posiłkują się przeciwną argumentacją. Ważnym jest, aby podkreślić, że perspektywa i krótki czas w jakim znajduje się emitent podczas podejmowania decyzji dotyczącej kwalifikacji informacji jako poufnej, nie powinny być pomijane przy ocenie właściwej identyfikacji informacji lub zastępowane horyzontem znacznie szerszym niż posiadał emitent. Często spotykanym argumentem jest też wniosek organów o wzroście lub spadku kursu instrumentów finansowych w momencie kiedy dana informacja mogłaby być zidentyfikowana jako informacja poufna w oderwaniu od faktu, że kilka dni później kurs wrócił do poprzedniej wartości. 

  • w zakresie przesłanki braku publicznego charakteru:

– potwierdzenie, że nie ma przeszkód przed selektywnym ujawnianiem fragmentów informacji poufnych analitykom i brokerom, w przypadkach, w których emitenci próbują odnieść się do niepoprawnych wniosków przez nich stawianych. Zwrócono się również o wytyczne dotyczące wewnątrzgrupowego obiegu informacji, a także obiegu informacji między zarządem a znaczącymi akcjonariuszami,

– zaadresowanie problemu ujawnień informacji poufnych pochodzących ze źródeł innych niż emitent np. decyzja podana do publicznej wiadomości przez sąd czy UOKiK, informacje publikowane w mediach społecznościowych.

O ile pierwszy zgłaszany przez respondentów problem wdaje się być możliwym do zarządzenia bez konieczności wydawania jakichkolwiek stanowisk przez ESMA, o tyle drugi rzeczywiście jest interesujący, jeżeli zastanowić się jak należy rozumieć zwrot „podanie do wiadomości publicznej”. Intuicyjnie sytuacja wydaje się być prosta. W doktrynie podkreśla się, że informacja jest publiczna jeżeli zapoznać się z nią może w jednej chwili nieograniczony krąg osób i nie wymaga to od tych osób nakładu pracy. Zakładając, że informacja poufna funkcjonująca poza wiedzą emitenta jest informacją pełną i nie wymagającą dodatkowego uzupełnienia to stwierdzenie, że jest ona publicznie dostępna wymaga jednak analizy skali rozprzestrzeniania się informacji. W doktrynie i orzecznictwie funkcjonują przykłady okoliczności, w których informacja może zostać uznana za upublicznioną i są to: oficjalne publikatory urzędów, rejestr przedsiębiorców, serwisy informacyjne. Natomiast za przekazanie do publicznej wiadomości informacji nie może być zakwalifikowane np. opublikowanie informacji na mało poczytnym blogu, przekazanie jej podczas konferencji prasowej, imprez okolicznościowych czy walnego zgromadzenia.

Ponadto, wytyczne powinny wskazywać jaki ma być stopień prawdopodobieństwa powodzenia rozciągniętego w czasie procesu, aby stwierdzić, że ma się do czynienia z etapem pośrednim. W naszej opinii takie wytyczne, podobnie jak pomysł wskazywania procentowej wartości prawdopodobieństwa wystąpienia przyszłego zdarzenia, mogą okazać się niemożliwe do realizacji. Nie dość, że w skomplikowanych procesach określenie, czy i kiedy mamy do czynienia z informacją poufną jest ekwilibrystyką, to dodatkowo „ułatwieniem” miałoby być określanie procentowego prawdopodobieństwa wystąpienia przyszłego zdarzenia.

ESMA zgodziła się z respondentami w zakresie zmian w definicji i stwierdziła, że pozwala ona na odpowiednią ochronę inwestorów i integralności rynku, ponieważ zachowuje właściwą równowagę pomiędzy wystarczająco wszechstronnym charakterem, który powinien zaspokoić potrzeby właściwej identyfikacji różnych zachowań związanych z nadużyciami na rynku, oraz wystarczającą normatywnością, która umożliwia uczestnikom rynku, w większości przypadków, właściwą identyfikację, że mają do czynienia z informacją poufną. Zdaniem ESMA zmiany w definicji mogłyby prowadzić do zwiększenia niepewności prawnej jako, że definicja informacji poufnej stanowi istotę systemu zwalczania nadużyć na rynku i od niej zależą dalsze obowiązki wskazane w MAR.

Zdaniem ESMA niektóre ze zmian przedstawione przez respondentów miały na celu zawężenie definicji, w celu zmniejszenia niepewności interpretacyjnej, a bardziej szczegółowa definicja mogłaby doprowadzić do ograniczenia ochrony inwestorów, ponieważ zakres zachowań stanowiących nadużycie na rynku byłby w konsekwencji ograniczony.

Z uwagi na liczbę wniosków o wskazówki interpretacyjne ESMA wyraziła gotowość do wydania wytycznych w sprawie definicji informacji poufnych. Zgodnie z deklaracją wskazaną w raporcie z rewizji MAR w pierwszej kolejności powstaną wytyczne dotyczące konkretnych scenariuszy (np. sprawozdawczości finansowej), które zdaniem ESMA zapewnić pomoc dla samych emitentów, ponieważ zwiększy to pewność interpretacyjną w odniesieniu do konkretnych i powtarzających się okoliczności.

 

W przypadku pytań lub wątpliwości zapraszamy do kontaktu z:

 

Magdalena Szeplik

managing associate, adwokat